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建议央行增加“真实有效基础货币” 人民币存款准备金率

时间:2021-02-25 10:03:49 作者:佚名

近日,央行发布了《2018年第二季度中国货币政策执行情况报告》。报告在谈到2018年上半年工作时指出,“一是适度增加中长期流动性供给,保持流动性合理充裕。在1月、4月和7月三次有针对性地下调存款准备金率,并通过中期贷款工具和抵押补充贷款等工具投入中长期流动性”。

这种“短期和长期”的货币操作确实取得了一定的成效。

从数据来看,6月底,M2余额同比增长8.0%,但人民币贷款余额同比增长12.7%,社会融资规模存量同比增长9.8%,均高于M2的增速。

这是我们过去常说的一个现象:1元基础货币的“拉长”将替代5元短期借款需求的减少,这将大大降低维持同样规模和期限的贷款所需的短期流动性。短期流动性需求减少必然导致M2增长放缓,这是M2增速低于信贷和社会融资增速的关键原因。

据央行称,M2增速较前几年有所放缓,主要是因为金融体系抑制了内部杠杆,资金套现大幅减少,挤出了一部分过去积累的“水分”。当然,也是因为“短期流动性需求”,shibor代表的货币市场利率大幅下调。

笔者认为,中国高M2和高金融杠杆率的关键在于它的短期性和高杠杆性,这是中国金融短期化、货币化和套利的必然结果。因此,要降低中国的杠杆率,就要从短期融资的根本原因入手。对于央行来说,有两个措施是不可避免的:一是货币操作“收短放长”;第二,适度增加基础货币投资。现在看,“收短放长”已经实施,但还不够;“真实有效的基础货币投资”适度增加也体现在现在,比如MLF余额增加,AA级以上的企业信用债券、优质小微企业贷款、绿色贷款等被纳入MLF的抵押物,进一步增加一年期MLF的释放。

相反,促进中国金融的长期发展,必然会导致M2的增长率下降,甚至M2的收支绝对下降。如果发生这种情况,不仅是正确的选择,也是中国金融走向健康的唯一途径。

中国的M2达到GDP的两倍是不正常的,中国的经济规模根本不需要这么高的M2。如今,中国经济的金融流动性是巨大的,但实体经济尤其是中小企业融资难、融资贵的现象恰恰说明了这样一个道理:高M2反映的是金融体系的高流动性,而不是实体经济所需的充裕资本。因此,我们不仅要强调“保持金融体系流动性的合理和充裕”,还要尽一切努力创造“有利于实体经济资本扩张的政策环境”。因此,央行要进行更大规模的“平仓放仓”操作,扭转全社会负债与资产期限错配,去杠杆化。

同时,央行要加大“真实有效基础货币”的投入。

事实上,从发达国家过去10年的经验来看,将基础货币视为“国家资本”,通过大规模释放“国家资本”,降低整个社会(宏观意义上)的资产负债率,是一种非常重要而有效的手段,也是值得借鉴的。

什么是「真实有效的基础货币」?即从基础货币中减去与国外资产相对应的负债。笔者认为,从数量上看,中国金融体系流动性的关键取决于“真实有效的基础货币数量”,而基础货币数量无法有效增加,中国的M2和中国的金融杠杆率难以下降。而《货币金融》告诉我们,货币乘数=金融杠杆比率。经过一段时间的“收短放长”,适度投放真实有效的基础货币,中国的“实际货币乘数”从去年9月的17倍下降到现在的15倍左右,但仍然过高,应尽快大幅降低。

建议央行在“收短放长”过程中加大“真实有效基础货币”的投入,有效大幅降低“真实货币乘数”。只是因为“真实货币乘数”仍然过高,现在除了大型国有商业银行之外,几乎所有金融机构都有一点长期流动性,可以立即减少“错配”,降低流动性风险,不可能通过“极端错配”继续增加贷款。这是金融市场流动性大幅增加,商业银行仍不愿放贷的关键原因。换句话说,再多的短期流动性也不会刺激商业银行增加贷款。为此,6月末非金融企业等部门贷款加权平均利率为5.97%,较3月底的5.96%上升0.01个百分点。

在当前的货币政策执行报告中,央行专门开了一个专栏说:从数量上观察金融体系的流动性,不仅要注意基础货币的数量,更要注意“超额存款利率”。

对此,笔者认为值得商榷。首先,央行下调“法定存款利率”并不一定导致“超额存款利率”上升,这取决于商业银行是否使用RRR降息释放的长期资金;第二,对于中国来说,“超额存款利率”的上升并不意味着商业银行有足够的长期流动性,但“超额存款利率”的上升很可能是央行将“法定存款利率”转化为“不能用的超额存款利率”造成的。例如,最新“RRR降息”释放的资金专门用于“市场化债转股”。由于“债转股”难度大、数量少,商业银行无法使用“RRR降息”资金,被迫成为“超额存款”,提高了“超额存款利率”。这不是商业银行主动筹集“超额存款”的行为,而是“超额存款”中的水分,这是一个“虚数”,不能用来解释商业银行的长期流动性是否充裕。


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